倍牛证券居然智家被谁拖入泥潭？有无患公司治理顽疾

　　出品：新浪上市公司研究院

　　作者：夏天

　　核心观点：居然智家为何遭遇股价业绩“双杀”？这背后究竟是遭受行业周期调整冲击还是公司治理顽疾所致？公司实控人资本市场长袖善舞究竟有没有拖累上市公司？上市公司又是否沦为其套利工具？随着灵魂人物实控人离去，居然智家又将何去何从？

　　7月28日上午，居然智家董事长离世传闻引发市场震动，公司股价盘中一度跌停。

　　当日晚间，上述传闻得到证实。公司发布公告称，收到公司实际控制人、董事长兼CEO汪林朋先生家属的通知，汪林朋于7月27日在家中不幸身故。

　　2019年底，居然智家“借壳”国资武汉中商成功登陆A股资本市场。然而，上市后，公司业绩出现波动，盈利自2021年后持续缩水。与此同时，公司市值也遭遇大幅蒸发，公司市值巅峰一度超六百亿，而今却不足两百亿，市值蒸发三分之二。

　　居然智家遭遇股价业绩“双杀”背后真的动因又是什么？随着灵魂人物实控人离去，居然智家又将何去何从？

　　公司治理之困？实控人资本运作惹是非

　　公开资料显示，居然智家成立于1999年，是一家以家居为主业，大消费为平台的大型商业连锁集团。

　　事实上，居然智家在实控人控股之前，其股权结构极其分散，经过其一系列资本腾挪，最终实现控股并成功上市。然而，公司实控人在资本运作过程却遭遇诸多非议。

　　首先，实控人“自融式”拿下控股权，即疑似借居然控股资金拿下其控股权。

　　为夯实对居然控股的掌控并推动居然新零售发展，汪林朋2015年展开密集资本运作。其先是通过个人及关联平台“中天基业”快速收购分散股权，短短数月内清退自然人股东并强势整合主要机构股东，累计斥资数十亿将大部分股权收归至其控制之下。

　　有两大点颇为引人瞩目，其一，关系密切的亲戚透过“中天基业”助力；其二，实控人拿下居然控股权的资金来源颇具“玄机”。

　　据公开资料显示，在收购大量股份获得居然控股控制权的2015年，中天基业作为股东向居然控股借走了22.70亿元。中天基业与实控人关系匪浅。据悉，中天基业系吴凤桥与许玉凤出资设立的公司，两人分别持有中天基业50%股权。汪林朋与吴凤桥、许玉凤系亲属关系。至此，我们疑惑的是，这种左手公司资金拆借，右手公司控股权，自融式控股有没有可能实质就是用居然控股资金买下其自身控股权？

　　值得注意的是，实控人拿下居然控股权后，同期宣告“居然新零售”成立，这为其后期资本市场运作埋下伏笔。

　　其次，借壳上市大抬估值，国有资产股份被大幅稀释，国有资金是否流失也备受争议。

　　2019年，实控人通过借壳武汉中商成功登陆资本市场。

　　值得注意的是，此次交易，武汉中商通过发行股份，作价356.5亿元购买居然新零售100%股权。交易完成后，武汉中商国有股东的持股比例从43%大幅降至1.7%，而汪林朋通过北京居然之家投资控股集团有限公司（下称“居然控股”）和霍尔果斯慧鑫达建材有限公司，分别持有42.68%和12.7%的股份，直接及间接合计持股达61.93%，公司实际控制人也由武汉市国资委变更为汪林朋。

　　由于国有资产股份稀释过大，引发市场对国有资产流失等质疑。上述交易对价究竟贵不贵？

　　Wind数据显示，2019年，竞品红星美凯龙A股市值在330亿440亿之间。值得注意的是，从基本面看，居然新零售盈利闲置弱于红星美凯龙。以当时公告预案数据为例，居然新零售在2017年和2018年1至10月份未经审计的营业收入分别为73.55亿元和70亿元，净利润分别为13.81亿元和16.49亿元，扣非后归母净利润分别为12.6亿元和16.24亿元；而2017年和2018年前三季度，红星美凯龙营收分别为110亿元和100亿元，净利润分别为42.78亿元和43.92亿元，扣非后归母净利润分别为23.05亿元和21.99亿元。换言之，此时居然之家盈利弱于红星美凯龙，但却获得了与之相当的估值对价。

　　上述借壳过程究竟有没有操作暗箱？我们或从近期实控人留置及股权冻结进一步找到相关答案。

　　4月18日，居然智家发公告称，公司收到实际控制人、董事长兼CEO汪林朋家属通知，汪林朋近日收到武汉市江汉区监察委员会签发的《留置通知书》和《立案通知书》。

　　同日晚间，居然智家发布公告，公司实际控制人汪林朋所持公司100%股份被湖北省监察委员会司法冻结，本次冻结股份数量为3.72亿股，占公司总股本比例为5.97%，冻结时间为2025年4月17日至2025年10月16日。

　　公告显示，截至本公告披露日，汪林朋为公司实际控制人，公司控股股东北京居然之家投资控股集团有限公司（简称“居然控股”）与霍尔果斯慧鑫达建材有限公司（简称“慧鑫达”）与汪林朋为一致行动人。居然控股直接持股数量为16.48亿股，直接持股比例为26.47%，慧鑫达直接持股数量为7.15亿股，直接持股比例为11.48%。

　　上市公司是否沦为套利工具？

　　为取得部分城市的战略位置，公司委托乌鲁木齐居然沃华房地产开发有限公司、长春居然之家商业房地产开发有限公司、黄冈居然之家商业地产有限公司和罗田居然之家商业地产有限公司代建以家居为主题的体验性购物中心。

　　居然智家下属公司北京居然之家商业地产有限公司（以下简称“居然地产”），在2018年分别与实控人体外旗下的4家公司签署代建协议。

　　以居然地产与长春居然之家商业房地产开发有限公司签署《长春高新项目合作协议书》为例，其代建物业总造价约为 19.6亿元，其中土地成本约为 7.16 亿元，建设施工费用约为12.43 亿元，总建筑面积约58.74万平方米，代建物业建筑面积约35.37万平方米。值得一提的是，长春居然商业地块为实控人通过体外公司于2018年通过招拍挂方式以11.24亿元对价取得。

　　至此，我们疑惑的是，为何上市不直接开发，而需要增加一道关联交易环境？这背后有没有可能涉嫌利益输送？上市公司有没有可能成为实控人提款机？

　　公司历年年报显示，公司其他非流动资产常年维持高位，2019年最高时达到39.51亿元，其中有一笔重要款项为预付委托代建土地款。在代建项目费用支付安排上，上市公司似乎较为慷慨。据悉，上述代建协议全部约定款项分五期支付，第一期支付时间为代建方提供项目土地出让金凭证后五个工作日内支付，即相应地块的土地出让金；第二期支付时间为代建物业主体封顶之日五个工作日内，甲方支付施工建设费用的50%；第三期支付时间为代建物业竣工验收合格之日起五个工作日内，甲方支付施工建设费用的35%；第四期支付时间为代建物业结算完毕之日起五个工作日内，甲方支付施工建设费用的 12%；第五期则是剩余施工建设费用的3%作为质量保证金，在代建物业竣工验收合格满三年之日起五个工作日内支付。

　　居然智家大举投资卖场曾引发监管质问是否间接构成从事地产业务。对于该质疑，公司解释称，公司以代建方式与关联方合作建设卖场商业物业的主要原因为公司拟在相关城市开设居然之家门店，通过代建方式合作可以满足公司向家居新零售购物中心转型升级的需要；此外，公司通过借助关联方在房地产开发业务领域的优势可以有效降低公司的物业建设成本，利于项目培育和发展；上述代建项目的土地为关联方取得并持有，公司仅在项目完成开发后取得其中的卖场商业物业部分，其余住宅、公寓、临街商铺等部分归属于关联方；公司以此方式取得的物业仅为自用或用于家居卖场经营，不属于房地产开发行为，因此公司以代建方式合作建设卖场商业物业不构成从事房地产开发业务。

　　更让人震惊的是，在地产行业下行周期下，上市公司慷慨接盘实控人体外楼盘。

　　2023年4月公告显示，居然智家全资子公司长春居然之家企业管理有限公司拟购买公司控股股东北京居然之家投资控股集团有限公司（简称“居然控股”）下属公司长春居然之家商业房地产开发有限公司（简称“长春居然商业”）持有的“长春居然·世界里”购物中心一层商业贴建和B2层的停车场物业，同时居然之家拟新设项目公司购买长春居然商业持有的位于“长春居然·世界里”购物中心主体上方的公寓塔楼。交易价格拟按照标的资产评估价2.36亿元（含税）执行。

　　此外，在公司盈利持续下滑情况下，公司持续加大现金分红。2019年至2022年，居然智家分别现金分红4.7亿元、3.38亿元、10.48亿元、13.02亿元，四年时间大手笔累计分红31.58亿元，分红比例分别占到了当年度归母净利润的15%、25%、46%、79%。需要指出的是，实控人持股比例较大，大额现金分红将主要流向实控人口袋。

　　至此，我们疑惑的是，上市公司有没有可能沦为实控人提款机？

　　难逃行业调整？

　　值得注意的是，公司一季报及2024年盈利开始出现暴跌。

　　一季报显示，公司营业收入为33.12亿元，同比增长5.58%；归母净利润为2.12亿元，同比下降39.39%；扣非归母净利润为2.13亿元，同比下降42.84%。2024年年报显示，居然智家全年实现营收129.66亿元，同比下降4.04%；实现归母净利润7.69亿元，同比下降40.83%。

　　家居建材流通行业与房地产市场关联度较高。国家统计局数据显示，2021年至2024年，全国商品房销售面积从17.94亿平方米降至14.71亿平方米，累计下滑18%，这或进一步向下游市场传递了压力。

　　对于净利润下降，公司称主要原因系受国内经济形势波动和房地产市场周期性影响，家居建材市场存量竞争加剧，商户经营面临较大的压力，居然智家为支持商户持续经营，给予优质商户部分租金及管理费减免等，导致租赁及管理业务收入出现阶段性下降。值得注意的是，高毛利率的租赁及其管理业务是居然智家的主要收入来源，但近年收入占比持续下滑。据悉，2021年至2024年，租赁及其管理业务的营收一路从74.15亿元缩水至55.4亿元，收入占比则从56.73%降至42.73%。